VDSC: Lợi nhuận đã tạo đáy nhưng Thép Nam Kim (NKG) vẫn chưa thể hồi phục

Giá đầu vào cao và tiêu thụ nội địa thấp đã ăn mòn lợi nhuận quý 2

Trong Q2, NKG chứng kiến lợi nhuận giảm sâu -76% so với cùng kỳ năm trước (YoY) xuống 201 tỷ đồng, mặc dù doanh thu tăng 2,7% YoY lên 7.196 tỷ đồng. Kết quả thực tế thấp hơn dự phóng của VDSC 200 tỷ đồng.

Giá HRC CFR của Việt Nam tăng từ 743 USD/tấn vào cuối tháng 1/2022 lên 910 USD/tấn trong tháng 3 trước khi giảm từ tháng 4/2022 xuống 698 USD/tấn vào cuối tháng 6/2022. Giá HRC có xu hướng tăng trong Q1 đã khuyến khích xuất khẩu trong Q2, do thời gian sản xuất và vận chuyển có độ trễ 2-3 tháng. Sản lượng xuất khẩu tôn mạ tăng 7,1% YoY và 11,7% QoQ lên 173 nghìn tấn, chiếm 78% tổng doanh số tôn mạ trong quý, với 65-70% xuất khẩu sang EU và Bắc Mỹ.

Ngược lại, do thị trường trong nước thường phản ứng rất nhanh với sự thay đổi giá cả, tiêu thụ nội địa đã yếu đi kể từ tháng 4. Các nhà phân phối duy trì trạng thái chờ đợi biến động giá HRC, kỳ vọng giá sẽ giảm sâu hơn nữa. Các nhà phân phối chỉ mua từ các nhà máy khi có đơn đặt hàng của người tiêu dùng cuối cùng. Sản lượng tôn mạ nội địa Q2 đạt 49 nghìn tấn, tương đương với mức giảm -30% YoY và - 16,3% QoQ. Sản lượng tiêu thụ ống thép, hầu hết trong nước, cũng ghi nhận xu hướng giảm -12,1% YoY và -12,9% QoQ.

Nhờ diễn biến xuất khẩu tốt, NKG có thể duy trì giá bán nội địa ổn định trong Q2 so với Q1. Giá bán bình quân Q2 ước tính 27.600 đồng/kg, +8,5% YoY và -0,5% QoQ. Biên lợi nhuận gộp từ quá trình gia công (GPM) giảm từ 13,4% trong Q1/2022 và 18,6% trong Q2/2021 xuống 12,4% do giá HRC nguyên liệu cao.

Sản lượng xuất khẩu tăng kết hợp với chi phí vận chuyển tăng cao trong Q2 đã khiến chi phí bán hàng tăng 121% YoY lên 540 tỷ đồng, đây là yếu tố làm lệch lợi nhuận dự phóng Q2 của VDSC so với thực tế. Chi phí vận chuyển tăng có thể do sự gián đoạn nghiêm trọng trong vận tải ở khu vực Biển Đen trong giai đoạn đầu chiến tranh Nga-Ukraine và giá dầu leo thang trong thời gian này.

Trong 6 tháng đầu năm 2022, NKG đạt doanh thu 14.347 tỷ đồng (+21% YoY) và LNST 708 tỷ đồng (-39% YoY), hoàn thành 44% kế hoạch LNST năm 2022.

Chính sách thương mại của các thị trường lớn là Mỹ và EU thay đổi theo hướng bất lợi

Mỹ cuối năm 2021 và đầu năm 2022 đã nới lỏng hạn ngạch thuế quan đối với thép Nhật Bản, EU và Vương Quốc Anh. EU gia tăng biện pháp bảo hộ đối với thép mạ Việt Nam. Từ 1/7/2022 đến 30/6/2024, tôn mạ kim loại (nhóm 4A) của Việt Nam được quản lý theo hạn ngạch. Hạn ngạch miễn thuế của nhóm “Các nước khác”, gồm Việt Nam, là 1,8 triệu tấn cho giai đoạn 1/7/2022 đến 30/6/2023 và tăng 4% trong năm tiếp theo. Nếu vượt hạn ngạch, mức thuế nhập khẩu phải nộp cho phần vượt là 25%.

Năm 2021, Việt Nam đã bán 979 nghìn tấn tôn mạ vào EU, tăng vọt so với các năm trước trong điều kiện thiếu cung tại EU kết hợp với ưu đãi miễn hạn ngạch cho Việt Nam từ 1/7/2020. Điều này là nguyên nhân EU tăng cường rào cản với tôn mạ Việt Nam.

Ngoài Ấn Độ, Hàn Quốc và Vương Quốc Anh chịu hạn ngạch riêng, Thổ Nhĩ Kỳ là đối thủ lớn nhất của Việt Nam. Thổ Nhĩ Kỳ có lợi thế khoảng cách vận chuyển đến EU và giá chào (gồm chi phí vận chuyển) của nước này không cao hơn đáng kể với Việt Nam nên tôn mạ Việt Nam khó duy trì xuất khẩu cao vào EU.

Các nhà sản xuất Việt Nam sẽ phải tăng xuất khẩu sang ASEAN, bù đắp cho nhu cầu châu Âu - Bắc Mỹ giảm, nhưng biên lợi nhuận sẽ thấp hơn.

Giá quốc tế đã ngừng giảm trong khi giá nội địa bắt đầu tăng

Ở thị trường nước ngoài, đà giảm giá dường như chững lại trong hai tháng qua. Chênh lệch giá HRC Việt Nam – Mỹ và Việt Nam - EU ổn định lần lượt ở mức 330-380 USD/tấn và 200-250 USD/tấn trong bốn tuần qua. Tuy nhiên, giá cả cho thấy ít dấu hiệu phục hồi, trong bối cảnh nền kinh tế chậm chạp của Trung Quốc mở cửa trở lại và lo ngại suy thoái ở các nước phương Tây.

Trong những tuần gần đây, Nga cắt giảm nguồn cung cấp khí đốt cho EU đã khiến giá điện tại khu vực này tăng vọt. Để đối phó với tình trạng trên, một số nhà máy thép tại EU đã cắt giảm một phần hoặc ngừng toàn bộ hoạt động sản xuất. Các nhà máy cũng đang đẩy mạnh việc chào giá HRC cao hơn nhưng người mua đang trong tâm trạng chờ đợi do nhu cầu của người dùng cuối yếu. Dự báo đến cuối năm và năm tới, lệnh cấm nhập khẩu dầu Nga từ tháng 12/2022 của EU sẽ khiến tình trạng thiếu điện và cắt giảm sản lượng thép trở nên trầm trọng hơn. Do việc chuyển đổi của EU sang các nguồn năng lượng thay thế sẽ mất nhiều thời gian, VDSC cho rằng những người mua thép tại EU sẽ sớm tìm kiếm các nguồn cung cấp HRC rẻ hơn. Tuy nhiên, việc tìm nguồn cung ứng từ các thị trường xa ở châu Á có thể bị hạn chế do thời gian giao hàng dài trong thời kỳ bất ổn cao như hiện nay. Việc đặt hàng từ châu Á sẽ chắc chắn hơn khi có những dấu hiệu rõ ràng về sự phục hồi nhu cầu của người dùng cuối, điều VDSC cho rằng sẽ bắt đầu từ cuối Q2/2023.

Tại thị trường trong nước, một số doanh nghiệp sản xuất tôn mạ đã tăng giá từ đầu tháng 9. Mặc dù mức tăng 200-300 đồng/kg không đáng kể so với mức giảm sâu trong những tháng trước, nhưng đã kích thích các nhà phân phối tăng mua hàng trở lại. NKG đã công bố chính thức mức tăng giá mới 300 đồng/kg vào ngày 16/9.

2H2022 - Triển vọng lợi nhuận ảm đạm trong Q3 trước khi khởi sắc từ Q4

VDSC duy trì quan điểm thận trọng đối với cả giá và sản lượng của các nhà sản xuất riêng lẻ, bao gồm NKG, do nhu cầu từ nước ngoài vẫn yếu và các nhà sản xuất sẽ phải cạnh tranh ở thị trường trong nước nhằm giảm lượng hàng tồn kho giá cao dự trữ trong Q2. Nhiều nhà sản xuất tôn mạ đã tăng dự trữ HRC trong giai đoạn đầu chiến tranh Nga-Ukraine (tháng 3-tháng 4/2022), với kỳ vọng chiến tranh sẽ gây ra tình trạng thiếu thép và nguyên liệu sản xuất thép. Cạnh tranh gây gắt hơn trong một thị trường quy mô nhỏ dường như hạn chế việc tăng giá bán, theo đó thu hẹp khả năng phục hồi của biên lợi nhuận. Các điều kiện thị trường tích cực được kỳ vọng sẽ vững chắc hơn trong Q4, do đó giúp giải tỏa áp lực lên lợi nhuận.

Riêng NKG, trong nửa cuối năm 2022, xuất khẩu tôn mạ có thể đạt 216 nghìn tấn (-50% YoY) do nhu cầu toàn cầu giảm. Tiêu thụ tôn mạ và ống thép trong nước lần lượt là 97 nghìn tấn (+17% YoY) và 73 nghìn tấn (+41% YoY) do mức nền cơ sở thấp của đợt phong tỏa tại miền Nam trong Q3/2021.

Chênh lệch giá giữa Việt Nam-Mỹ và Việt Nam-EU thấp hơn và tỷ trọng của các thị trường có biên lợi nhuận cao này trong tổng xuất khẩu thấp hơn so với Q2, dẫn đến thu hẹp biên lợi nhuận gộp. Tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ đạt 4,3% trong Q3 và phục hồi lên 9% trong Q4, thấp hơn đáng kể so với các mức tương ứng là 17,2% và 12,1% trong Q3 và Q4/2021.

Dự báo doanh thu 2H2022 là 9.834 tỷ đồng (-40% YoY) và lợi nhuận sẽ ghi nhận khoản lỗ 28 tỷ đồng, trong đó Q3 lỗ 139 tỷ đồng.

2023 – Tiêu thụ phục hồi nhẹ

Sự tái mở cửa kinh tế của Trung Quốc sẽ vũng chắc hơn, với các chương trình kích thích kinh tế của chính phủ nước này. Lạm phát toàn cầu có khả năng hạ nhiệt từ giữa năm 2023. Những yếu tố này sẽ khuyến khích nhu cầu về thép phẳng. Mặc dù cạnh tranh xuất khẩu với nhiều quốc gia khác sẽ gia tăng, chính sách cắt giảm công suất thép và phát thải carbon của Trung Quốc và thiếu cung ở EU vẫn đem lại cơ hội phục hồi về mặt sản lượng. Sản lượng có thể tăng 10,8%, giá bán sẽ giảm theo giá HRC. Biên lợi nhuận gộp sẽ đạt 9,3%, tương đương 9% của năm 2022, loại trừ tác động của khoản hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho trong Q1/2022.

Nâng gấp đôi công suất từ năm 2027 nhằm hỗ trợ chất lượng tăng trưởng trong trung và dài hạn

Việc xây dựng nhà máy Nam Kim Phú Mỹ (công suất 1.200 nghìn tấn/năm) sẽ khởi công vào Q4/2022. Giai đoạn 1 dự kiến hoạt động từ năm 2024, tăng thêm 400 nghìn tấn/năm từ công suất hiện tại là 1.100 nghìn tấn/năm. Giai đoạn 2 và giai đoạn 3 (400 nghìn tấn/năm) sẽ hoạt động lần lượt từ năm 2025 và 2027. Nhà máy mới được đặt mục tiêu phục vụ thị trường nước ngoài với sản phẩm tôn mạ cho các thiết bị điện gia dụng, đòi hỏi kỹ thuật sản xuất cao hơn về độ bền, chức năng, chống ăn mòn và an toàn điện. Do ứng dụng hiện tại của các sản phẩm NKG chủ yếu là trong lĩnh vực xây dựng, VDSC đánh giá cao việc đầu tư công suất mới nhằm mở rộng sang phân khúc chất lượng cao hơn. Điều này sẽ giúp NKG tăng cường khả năng cạnh tranh và lợi nhuận, nhờ tận dụng được chi phí sản xuất thép trong nước và ổn định biên lợi nhuận. Doanh thu và LNST trong giai đoạn 2022-2027 được ước tính sẽ tăng trưởng ở mức kép 6,4%/năm và 20,4%/năm. Tuy nhiên, việc tăng công suất sẽ không diễn ra sớm hơn năm 2024 và do đó, khó có thể hỗ trợ giá cổ phiếu trong ngắn hạn.

Khuyến nghị mua NKG với giá mục tiêu 25.200 đồng/cp

VDSC ước tính giá trị hợp lý của NKG là 25.200 đồng/cp cho tầm nhìn một năm, phản ánh viễn cảnh lạm phát toàn cầu cao và sự bất ổn trong chuỗi cung ứng toàn cầu trong những quý tới. VDSC cho rằng Q3 là đáy của lợi nhuận năm 2022 nhưng đà tăng trưởng sẽ không quay trở lại trước Q3/2023. Về dài hạn, động lực tăng trưởng sẽ được củng cố mạnh mẽ từ năm 2024 đến năm 2027 cả về sản lượng và lợi nhuận với việc đầu tư và vận hành nhà máy mới Nam Kim Phú Mỹ. Tại giá thị trường hiện tại, PER dự phóng là 7,5 lần cho năm 2022 và 6,0 lần cho năm 2023. So với PER trung bình 6,5 lần của hai năm gần đây, VDSC đưa ra khuyến nghị Mua. Tổng lợi nhuận dự kiến là 30%, dựa trên giá đóng cửa ngày 27/9/2022.