Từ phục hồi sang củng cố: Thị trường trái phiếu trước ngưỡng tái cân bằng

Sự dịch chuyển này thể hiện rõ trên cả hai trụ cột của thị trường trái phiếu. Trái phiếu Chính phủ (TPCP) không còn dễ phát hành như giai đoạn thanh khoản dồi dào, trong khi trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) phục hồi nhưng mang tính chọn lọc rõ rệt. Phát hành sơ cấp chững lại, song thanh khoản thứ cấp vẫn duy trì tích cực; lợi suất tăng nhưng lực cầu chưa rút lui; niềm tin cải thiện, nhưng không còn mang tính đại trà. Bức tranh nhiều lớp đó phản ánh thị trường trái phiếu năm 2025 đã rời xa quán tính phục hồi, để bước vào pha tái cân bằng thận trọng hơn – cũng là nền bối cảnh quan trọng để nhìn sang năm 2026.

Trái phiếu Chính phủ: Lợi suất lên cao, độ vênh kỳ vọng lộ diện

Một trong những dấu ấn rõ nét nhất của thị trường trái phiếu năm 2025 là sự gia tăng của mặt bằng lợi suất Trái phiếu Chính phủ (TPCP). Trên thị trường sơ cấp, lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm đạt khoảng 4,0%, cao hơn đáng kể so với giai đoạn 2023–2024. Trên thị trường thứ cấp, lợi suất cùng kỳ hạn chốt năm ở mức 4,04% – cao nhất kể từ tháng 3/2023 và tiệm cận lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ.

Diễn biến này phản ánh tổng hòa nhiều yếu tố: xu hướng lãi suất toàn cầu duy trì ở mức cao, áp lực tỷ giá gia tăng, cùng sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư trong nước. Khi chi phí vốn trên thị trường tiền tệ không còn rẻ, nhà đầu tư đòi hỏi mức bù rủi ro cao hơn, đặc biệt ở các kỳ hạn trung và dài.

Theo đánh giá của bà Bùi Thị Quỳnh Nga, chuyên viên thuộc Khối Phân tích Công ty Chứng khoán Phú Hưng (PHS), mặt bằng lợi suất tăng trong năm 2025 không đơn thuần là phản ứng ngắn hạn. Trong bối cảnh lãi suất liên ngân hàng và lãi suất huy động chịu áp lực đi lên, nhà đầu tư buộc phải điều chỉnh kỳ vọng lợi suất để phù hợp với chi phí vốn mới. Điều này khiến khoảng cách giữa mức lợi suất chào thầu của nhà đầu tư và mức chấp nhận của bên phát hành lộ diện rõ hơn.

Thực tế, trong năm 2025, Kho bạc Nhà nước đã gọi thầu khoảng 672,5 nghìn tỷ đồng TPCP, tăng gần 20% so với năm trước. Tuy nhiên, giá trị trúng thầu chỉ đạt khoảng 371,5 nghìn tỷ đồng, tương ứng tỷ lệ trúng thầu 55% và hoàn thành chưa đầy 75% kế hoạch năm.

Hoạt động phát hành có sự phân hóa theo thời gian. Quý I diễn ra tương đối thuận lợi nhờ thanh khoản hệ thống dồi dào và lãi suất liên ngân hàng ở mức thấp. Từ quý II trở đi, khi đồng USD mạnh lên, tỷ giá biến động và lãi suất VND tăng nhanh, thị trường sơ cấp dần hạ nhiệt, khiến nhiều phiên đấu thầu không đạt kết quả như kỳ vọng.

Xét theo kỳ hạn, TPCP kỳ hạn 10 năm tiếp tục giữ vai trò trụ cột với khối lượng phát hành vượt kế hoạch, trong khi các kỳ hạn dài từ 15–30 năm thu hẹp đáng kể. Trong bối cảnh đường cong lợi suất bị làm phẳng, rủi ro lãi suất dài hạn gia tăng, khiến nhà đầu tư thận trọng hơn với các kỳ hạn dài.

Ở chiều ngược lại, thị trường TPCP thứ cấp vẫn duy trì thanh khoản tích cực. Tổng giá trị giao dịch năm 2025 đạt khoảng 3,64 triệu tỷ đồng, tăng gần 29% so với năm trước. Giao dịch outright tiếp tục chiếm tỷ trọng chủ đạo, trong khi giao dịch repo duy trì ổn định, phản ánh nhu cầu quản trị thanh khoản và danh mục của các tổ chức tín dụng. Tuy vậy, mặt bằng lợi suất thứ cấp vẫn chịu áp lực tăng 57–70 điểm cơ bản so với cuối năm 2024.

Trái phiếu doanh nghiệp: Phục hồi, nhưng không đồng đều

Trên thị trường TPDN, năm 2025 ghi nhận sự phục hồi về quy mô phát hành, song bức tranh không còn mang tính đại trà như giai đoạn trước. Theo thống kê, toàn thị trường có 533 đợt phát hành riêng lẻ, với tổng giá trị khoảng 537,4 nghìn tỷ đồng, tăng hơn 15% so với năm 2024.

Động lực phát hành chủ yếu đến từ nhóm ngân hàng, khi các tổ chức tín dụng chiếm hơn 65% tổng giá trị phát hành mới. Hoạt động phát hành tập trung vào trái phiếu tăng vốn cấp 2, phục vụ nhu cầu mở rộng tín dụng và đáp ứng các tiêu chuẩn an toàn vốn. Ở chiều ngược lại, nhóm doanh nghiệp bất động sản dù đã quay lại thị trường, nhưng vẫn phải chấp nhận mặt bằng lãi suất cao, bình quân quanh 10%/năm, phản ánh mức độ thận trọng của nhà đầu tư.

Dưới góc nhìn phân tích, sự phân hóa này cho thấy thị trường TPDN đang bước sang một giai đoạn khác so với trước đây. Như bà Bùi Thị Quỳnh Nga nhận định, sau cú sốc niềm tin, nhà đầu tư không còn nhìn TPDN như một kênh tìm kiếm lợi suất cao thuần túy, mà đặt nặng hơn yếu tố tín nhiệm và khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành. Điều này buộc các doanh nghiệp muốn quay lại thị trường phải minh bạch hơn và chủ động hơn trong việc cải thiện cấu trúc tài chính.

Một điểm đáng chú ý khác là hoạt động mua lại trái phiếu trước hạn diễn ra sôi động trong năm 2025, với tổng giá trị đạt hơn 327 nghìn tỷ đồng, tăng trên 60% so với năm trước. Diễn biến này phản ánh nỗ lực tái cơ cấu nợ của doanh nghiệp, song đồng thời cũng cho thấy áp lực đáo hạn vẫn còn hiện hữu, đặc biệt ở nhóm doanh nghiệp bất động sản.

Triển vọng 2026: Ổn định hơn, nhưng thử thách chưa qua

Bước sang năm 2026, thị trường trái phiếu được kỳ vọng duy trì trạng thái ổn định hơn khi niềm tin nhà đầu tư từng bước được củng cố và khung pháp lý tiếp tục hoàn thiện. Tuy nhiên, đây chưa phải là giai đoạn thuận lợi. Mặt bằng lãi suất nhiều khả năng vẫn neo ở mức cao, ít nhất trong nửa đầu năm, trong bối cảnh áp lực từ lãi suất huy động, tỷ giá và nhu cầu phát hành lớn vẫn hiện hữu, khiến điều kiện huy động vốn khó có thể nới lỏng nhanh.

Đối với thị trường TPCP, áp lực phát hành được dự báo tiếp tục duy trì ở mức cao nhằm đáp ứng yêu cầu cân đối ngân sách và đẩy mạnh đầu tư công. Khi dư địa nới lỏng chính sách tiền tệ không còn nhiều, chi phí vay vốn của Chính phủ nhiều khả năng sẽ duy trì ở mặt bằng cao hơn so với giai đoạn trước. Điều này khiến bài toán hài hòa lợi ích giữa bên phát hành và nhà đầu tư tiếp tục là thách thức chủ đạo, đặc biệt trong bối cảnh kỳ vọng lợi suất của thị trường đã được điều chỉnh lên mức mới.

Ở thị trường TPDN, áp lực đáo hạn có xu hướng giảm dần so với giai đoạn cao điểm, song rủi ro thanh khoản vẫn tập trung ở nhóm doanh nghiệp có nền tảng tài chính yếu và khả năng tiếp cận vốn hạn chế. Việc các quy định phát hành ngày càng chặt chẽ, cùng yêu cầu minh bạch thông tin cao hơn, được kỳ vọng sẽ tiếp tục thúc đẩy quá trình sàng lọc trên thị trường. Qua đó, thị trường TPDN có thể phát triển theo hướng lành mạnh và bền vững hơn trong trung và dài hạn, dù tốc độ phục hồi khó có thể diễn ra đồng đều.