Chứng khoán năm 2026: Pha định giá mới khi nội lực nền kinh tế lên tiếng

Định giá TTCK Việt Nam ngày càng phản ánh rõ vai trò của đầu tư công, cải cách thể chế và sự phục hồi thực chất của doanh nghiệp.

Dữ liệu từ báo cáo chiến lược "Vietnam Viewfinder 2026" của Trung tâm Phân tích, Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC Research) cho thấy định giá TTCK Việt Nam ngày càng phản ánh rõ vai trò của đầu tư công, cải cách thể chế và sự phục hồi thực chất của doanh nghiệp, thay vì chỉ dựa vào kỳ vọng dòng tiền ngắn hạn.

Nội lực nền kinh tế nổi lên trong vận động thị trường

Quan sát diễn biến VN-Index trong năm 2025 cho thấy thị trường đang phản ứng khác đi so với các chu kỳ trước. Thay vì biến động mạnh theo dòng vốn ngoại hay các thông tin từ bên ngoài, xu hướng của chỉ số ngày càng gắn chặt hơn với các yếu tố nội tại của nền kinh tế. Theo đánh giá của HSC Research, thị trường đang bước vào giai đoạn vận hành dựa chủ yếu vào các động lực nội tại của nền kinh tế, khi tăng trưởng không còn phụ thuộc chủ yếu vào các lực đẩy ngoại sinh.

Trong dài hạn, mối liên hệ giữa TTCK và nền kinh tế thực ngày càng rõ nét hơn. Những giai đoạn tăng trưởng GDP duy trì ở mức cao và ổn định thường đi kèm với các chu kỳ tăng bền hơn của thị trường chứng khoán, đồng thời giảm mức độ nhạy cảm trước các cú sốc ngắn hạn từ bên ngoài. Trên cơ sở đó, HSC Research dự báo GDP Việt Nam năm 2026 đạt khoảng 7,6%, tiếp tục nằm trong nhóm cao của khu vực, dù thấp hơn mục tiêu tăng trưởng hai chữ số mà Chính phủ đặt ra.

Đáng chú ý, cấu trúc tăng trưởng hiện nay đang dịch chuyển rõ rệt sang các yếu tố nội lực, trong đó đầu tư công giữ vai trò trung tâm. Tiến độ giải ngân đầu tư công năm 2025 vẫn chưa đạt kỳ vọng, trong khi quy mô kế hoạch trung hạn giai đoạn 2026 - 2030 được mở rộng đáng kể. Điều này đồng nghĩa với việc một phần quan trọng của dòng vốn đầu tư công chưa được phản ánh đầy đủ vào hoạt động kinh tế cũng như giá tài sản trong năm 2025, mà sẽ tiếp tục tạo lực đẩy cho tăng trưởng trong các năm tiếp theo.

Sự nổi lên của nội lực nền kinh tế cũng gắn liền với tiến trình cải cách thể chế và hành chính. Trong bối cảnh đó, TTCK không chỉ phản ánh kỳ vọng tăng trưởng ngắn hạn, mà dần trở thành thước đo cho khả năng chuyển hóa chính sách thành tăng trưởng thực. Đây là nền tảng quan trọng cho một pha định giá lại, khi giá cổ phiếu ngày càng bám sát hơn vào chất lượng tăng trưởng của nền kinh tế.

Định giá thị trường phản ánh lợi nhuận, không còn dựa vào nới hệ số

Từ góc độ định giá, dữ liệu trong báo cáo của HSC Research cho thấy VN-Index đang ở trạng thái cân bằng hơn so với các giai đoạn tăng nóng trước đây. Theo ước tính cho năm 2026, chỉ số đang giao dịch quanh mức P/E dự phóng khoảng 11,7 lần, xấp xỉ mức trung bình 5 năm. Khi loại trừ tác động của nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn mang tính đặc thù, mức P/E dự phóng của phần còn lại của thị trường chỉ còn khoảng 10,6 lần, thấp hơn đáng kể so với mặt bằng lịch sử.

Điều này cho thấy định giá hiện tại không đến từ kỳ vọng nới hệ số, mà chủ yếu phản ánh triển vọng tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp. Theo tổng hợp của HSC Research, lợi nhuận toàn thị trường năm 2026 được dự báo tăng khoảng 15,9%, với sự dẫn dắt của nhóm ngân hàng, chứng khoán và các ngành hưởng lợi trực tiếp từ đầu tư công. Chính nền tảng lợi nhuận này lý giải vì sao thị trường vẫn giữ được mặt bằng định giá tương đối hấp dẫn ngay cả sau nhịp tăng mạnh của năm 2025.

Thực tế giao dịch cũng đã cho thấy sự phân hóa ngày càng rõ nét. Dòng tiền có xu hướng tập trung vào những doanh nghiệp có khả năng chuyển hóa chính sách vĩ mô thành kết quả kinh doanh cụ thể, trong khi các nhóm cổ phiếu thiếu động lực tăng trưởng dần mất đi sức hút. Diễn biến này phản ánh quá trình thị trường tự điều chỉnh để thích nghi với một chu kỳ mới, nơi tăng trưởng được đo bằng hiệu quả hoạt động thay vì kỳ vọng đầu cơ thuần túy.

Trong kịch bản cơ sở, HSC Research đưa ra mức tham chiếu cho VN-Index năm 2026 quanh 1.958 điểm, tương ứng mức tăng khoảng 16% so với cuối năm 2025. Lịch sử các chu kỳ tăng của TTCK Việt Nam cho thấy, khi tâm lý cải thiện, chỉ số có xu hướng vượt khỏi vùng định giá cơ bản. Tuy nhiên, khác với các chu kỳ trước, nền tảng lợi nhuận doanh nghiệp trong giai đoạn này được xem là trụ đỡ chính, giúp hạn chế rủi ro điều chỉnh sâu nếu xuất hiện biến động ngắn hạn.

Dòng tiền và rủi ro: Độ bền của chu kỳ nằm ở thực thi

Bên cạnh định giá, dòng tiền tiếp tục là biến số quyết định độ bền của xu hướng thị trường. Dữ liệu giao dịch trong năm 2025 cho thấy thanh khoản có những giai đoạn chững lại so với đà tăng của chỉ số, đặc biệt khi TTCK bước vào pha điều chỉnh kỳ vọng. Tuy nhiên, diễn biến này mang tính chu kỳ nhiều hơn là dấu hiệu suy yếu của dòng tiền, khi nhu cầu nắm giữ cổ phiếu vẫn tập trung ở các nhóm ngành có nền tảng lợi nhuận và hưởng lợi trực tiếp từ chính sách vĩ mô.

Trong bối cảnh dòng vốn ngoại còn chịu ảnh hưởng từ biến động tỷ giá và điều kiện tiền tệ toàn cầu, dòng tiền trong nước tiếp tục đóng vai trò lực đỡ quan trọng, giúp thị trường tránh những nhịp điều chỉnh mang tính đột ngột. Ở chiều ngược lại, rủi ro lớn nhất của chu kỳ hiện nay không nằm ở quy mô chính sách, mà ở khả năng chuyển hóa chính sách thành tăng trưởng thực. Đầu tư công được mở rộng, cải cách thể chế được thúc đẩy, song hiệu quả thực thi - từ tiến độ giải ngân, mức độ lan tỏa sang hoạt động sản xuất kinh doanh, cho tới khả năng phản ánh lợi nhuận doanh nghiệp - sẽ quyết định độ bền của chu kỳ tăng.

Khi đó, TTCK dần rời xa trạng thái phản ứng theo tâm lý ngắn hạn, để bước vào giai đoạn mà mỗi tín hiệu về giải ngân, mỗi diễn biến trong kết quả kinh doanh đều có trọng lượng lớn hơn trong việc định hình xu hướng, thay vì chỉ là những nhịp sóng mang tính kỳ vọng như trước đây.